濒临破产的上市企业，去留生死何去何从？

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在和破产重整管理人商谈时，一位企业家感觉越来越紧张，越来越沉重。突然，“眼泪”夺眶而出。他觉得很奇怪，一摸，竟然是血。“我们正在谈筹集资金，这个时候他的两只眼睛血就喷出来了，从眼睛里喷出来的，这是我第一次见到眼睛出血鼻子同时也出血，我一下感到都晕了。” 破产重整管理人说。


企业家即刻被送往医院。到了医院，先量血压，电子血压计竟然量不出来。于是，改用手动血压计。“最后高压240，240那个红坨坨还在往上窜，那就是说至少是240以上，低压是180，非常危险。” 破产重整管理人回忆道。

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这不是发生在电影里的情节，而是一个真实的场景。而这个场景和一起发生在中国戈壁滩上的并购重组有关。

❶探访禁地核城

上世纪50年代，一批顶尖人才被调到了祁连山下的戈壁滩，执行一项国家任务。随后数十年，这个地方成为他们生命的全部。他们建立了军工厂——代号为404，还在当地建起了学校、医院、邮局，过着简单而封闭的生活。这座因核工业而诞生的小城，被人们称为“核城”。



“核一代”为中国的安全清纯可爱美女做出了重要贡献，同时也付出了辛劳、健康，甚至生命。

初创时期，404条件艰苦，风沙肆虐。为了躲避风沙，人们在地上挖坑，铺上茅草，睡在地窝里。由于这个原因，当地的火车站被命名为 “低窝铺”。

与此同时，他们的后代也诞生在这里，或者跟随着来到这儿，这些人被称为“核二代”。在这里，“核二代”们长大成人。之后，一部分人走了出去，大部分还是留在核城，成了接班人。

改革开放后，中国政府倡导“保军转民”，大批军工企业转向民品生产。404陆续开发了六类民用产品，钛白粉是第一个项目。

1990年，404钛白分厂正式成立，这是一个非法人二级分厂，编制为正处级。在中央财政的支持下，钛白分厂引进了国外领先的技术和设备，建立了中国首家万吨级钛白粉生产线。

显然，对一个军工企业来说，生产钛白粉并不难。1996年，钛白分厂成为中国第一家金红石钛白粉生产企业，打破了国外产品的垄断。三年后，公司产品又被中国国际贸易促进委员会认定为“向欧盟推荐产品”。由于质量好，价格适中，不但畅销国内，还远销国外。

钛白分厂成了行业标杆，与此对应，职工待遇也成了404的领头羊：其他单位拿六七百工资时，钛白分厂的人可以拿一两千；其他单位发大米和食用油，钛白分厂发的是芒果和海鲜。“我怀孕时，待在家里都会有工资奖金发放，而且那个时候我们的福利特别好。”一位钛白分厂的员工这样回忆道。

2001年1月，钛白分厂获得“债转股”特殊政策，变身为中核华原钛白股份有限公司（以下简称“中核钛白”）。作为国家金融资产管理公司，信达资产管理公司成为中核钛白最大的股东。

此后，这家企业仍然顺风顺水。


2007年8月3日，中核钛白走向了巅峰——在深圳证券交易所上市，成为甘肃省第一家登陆中小板的企业。

上市后，中核钛白理应大干一场，建立王者地位。但是，它的发展轨迹却像一个抛物线，在达到顶峰后迅速跌落。

上市当年，中核钛白的净利润为0.17亿元，和前一年相比下降了六成。如果扣除非经常损益，则亏损近0.19亿元。2008年12月，公司发布公告，由于“钛白粉市场需求逐步下降，产品库存阴唇粉嫩增加，造成公司流动资金周转困难”，两条生产线将停止生产。2009年4月，中核钛白发布2008年年报，亏损2.68亿元。发布年报的第二天，中核钛白就被实行特别处理，股票简称由“中核钛白”变为“ST钛白”。



与此同时，中核钛白职工的生活也越来越窘迫。

迫于生计，钛白人开始到处揽活儿。他们大多是“核二代”，最初在国企，后来在上市公司。为了挣一点糊口费，不得不放下身段。有的去餐馆当服务员，有的去超市打零工，有的去看大门、当保安。



❷拿什么拯救你

到底是“自救”还是“他救”？最初，无论是中国信达，还是中核钛白，或者404，都没有达成一致。之后，随着企业状况越来越差，重组被提上了日程，一家民营企业进驻中核钛白，准备托管。少妇乳大丰满，谁也没有想到这家企业竟然引发上访事件。

原来，中核钛白的职工长期待在戈壁滩，父辈在国企工作，自身也在国企。在他们心目中，国企意味着清纯可爱美女、有保障，是“铁饭碗”。与此对应，民企则意味着朝不保夕，是“泥饭碗”。

在其他地方，换工作是家常便饭。但是，无论是“核城”，还是小小的嘉峪关，都没有多少工作机会。中核钛白几乎是他们唯一的可算作体面的选择。

重组到底如何做，各方还在商讨，所以暂时还没有公布职工安置方案，这也让他们心急如焚，惶惶清纯校花沦为胯下玩物终日。

于是，职工们达成共识，一定要抵制重组。一些职工还认为，干脆让企业破产好了，因为如果破产，还有可能回到404。

为了顺利推进重组，不影响企业的清纯可爱美女，中国信达召开了紧急总裁办公会。会议决定，由时任总裁的田国立亲自担任总指挥，信达证券董事长高冠江担任一线指挥，信达证券副董事长郑成新作为中国信达授权代表，组成工作小组。抽调郑成新担任组长，工作小组立即奔赴公司现场。自此，拉开了拯救中核钛白脱困的大幕。

没过几天，郑成新就带领工作小组来到中核钛白。对于企业的“乱”，他早有心理准备。少妇乳大丰满，实际情况远比想象的糟。“这个企业的乱象不是体现在一个点上，而是全面的，就像是一艘船到处都在漏水。”

郑成新做了一些职工安置工作，并协助这家民营企业展开重组，但没有取得质的改变。

经过近一年，中核钛白的状况并没有得到好转，反而更加恶劣。公司2010年第三季度报告显示，前三季度净利润为负0.23亿元。根据证监会规定，若2010年继续亏损，公司连续三年净利润为负值，将暂停上市。

郑成新他们意识到，简单的并购重组并不能拯救中核钛白。于是，破产重整的想法进入了大家的视野。

什么是破产重整呢？它指针对可能或已经具备破产原因但又有再生希望的企业，经由各方利害关系人的申请，在法院主持和利害关系人的参与下，进行债务重组、资产重组和业务重组，从而帮助债务人摆脱财务困境、恢复经营能力的法律制度。

根据《企业破产法》的规定，“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的”，可以采取三种处理方式：破产重整、破产清算、破产和解。

其中，破产重整和破产清算，债务人和债权人均可提出申请。破产和解只能由债务人提出。也就是说，当债权人申请债务人破产后，债务人为了避免被宣告破产，可以向对方提出破产和解的请求。双方协商后，可以减免债务数额、延缓债务履行期限，从而给债务人摆脱经济困难、避免破产的机会。

对于大众来说，破产清算和破产和解比较好理解。而且，在很多人心目中，“破产”就等同于“破产清算”，是非常不光彩的事情，既失败又可怕。因此，很多人一听“破产”，就谈虎色变，唯恐避之不及。

实际上，破产重整并不是破产清算，其目的恰恰是为了避免破产。一旦成功，就可以让企业、债权方、股东、职工等各方获益，并尽可能降低损失。

可以看到，与破产清算相比，破产重整是一种比较积极的方式。当然，如果没有再生希望，也没有必要折腾，可直接申请破产清算。

❸“保两头”


在决定通过破产重整方式来拯救企业后，信达找到了有着多年破产重整经验的许美征。许美征当时已是80岁高龄，她在上世纪80年代任国家经济体制改革委员会宏如何保养眼部皮肤司副司长，主管金融体制改革，组织设计和推进中国证券市场的成立和建立证券交易所等工作。

在离休后，许美征加盟财务顾问公司，在新破产法出台之前就参与过郑百文的资产及债务重组。在新破产法出台后，主持过吉林纸业、ST深中华、ST沧化、ST兰宝、ST盛润、ST华源等上市公司的破产重整和债务重组项目。

在中国资本市场，对那些奄奄一息的上市公司，重组方看重的大多是上市的壳。但对壳里的资产和职工，一般是剥离甩掉，视之如败絮。许美征原以为，中核钛白也是个卖壳的项目，三下五除二就办了，但是，到“核城”后她却变了主意。

中核钛白，他们的职工都是核二代，他们父母都是国外回来的，或者国内的科学家，在那个大戈壁滩上，为国家的核工业干了一辈子，非常荒凉。你们想一想，这些一千多核二代，他们的父母都是为国家的核工业，贡献了一辈子贡献了生命，我们必须对他们负责。如果把中核钛白，从上市公司里掏出来，还是原来的方法来经营，肯定这个企业要破产。破产以后我们这些核二代，在这荒荒的大戈壁滩上，到哪里去找工作，我们对得起他们的父老吗，对不起。

于是，许美征提出一个口号：不能仅仅保住上公司的壳，而是要“保两头”——既要找个好的重组方保住上市公司，保障股东权益，也要保职工——保住职工的工作。


在听了许美征的想法之后，郑成新给时任信达总裁的田国立汇报，他的意见和许美征一致——必须保两头，既要保股东，也要保职工，这是一个很重要的方式。

于是，再次选择重组方时，信达提出了前提条件：必须是同行业的优秀的民营企业，并且全盘接收现有职工。

可是，从2009年到2011年的20个月里，有两家民企先后进入中核钛白，一边恢复生产一边计划重组，但最终两家都相继撤离。

昔日钛白行业的老大，挣扎在破产边缘，新的重组方，在哪里呢？

❹金星钛白入场


重组方撤出后，郑成新和工作小组，开始了搜寻之旅。他们跑遍了行业里的国企民企，前前后后比较了54家备选方。最终，安徽金星钛白（集团）有限公司（以下简称“金星钛白”）脱颖而出。

金星钛白的董事长是李建峰。他18岁就跟着父亲搞钛白粉，从作坊式的乡镇企业起家，做了20多年的钛白粉，1990年代接替父亲，执掌家族经营。2000年后，钛白粉需求大增，中国成为全球最大的消费国。与此同时，大大小小生产钛白粉的企业也冒了出来。借着行业兴起，李建锋趁势并购了多家钛白粉厂，包括业内知名的国有企业安徽金星。

论实力，金星钛白并不是最强的。得到评审委员会的青睐主要源于两点。一是李建锋对钛白粉的痴迷。用郑成新的话说，这是一个做钛白有瘾的人，“他把钛白作为一个事业，钱赚多赚少都不重要，就想在钛白行业搞出个名堂出来”。二是李建锋有并购国企的经验，而且成功了。为此，郑成新还专程考察了一番。

2011年夏末秋初，李建锋带领团队来到戈壁。

在李建锋看来，这家企业做不好，不在于技术，不在于设备，而在于机制。“我认为他们由于体制机制的问题，不够灵活，市场变化又比较大。所以，在这种情况下面，企业出现了危机，我认为也是无可厚非的。我们去了，只要把企业的生产经营把控好，我认为是没有问题的。”

少妇乳大丰满，当他进入厂区后，却感受到了悬崖式的落差，“哎呀......那个情景，我真的也不想更多地去描述。知道不是很好，但是没想到这么差，真的也很难用语言去描述”。



与此对应，对于李建锋的出现，职工并没有特别反应。在他们看来，金星钛白注定是个过客。

这给了李建锋很大压力。“员工的状态，我们看到了他们那种无奈的，没有激情的，就是无所谓，你是你我是我，真的我们当时感觉很难了。说实在的，你感觉痛的时候是有反应的，当你感觉麻木的时候，那就是真的是很糟糕了。”

在中国，如果上市公司申请破产重整，维护清纯可爱美女，就成了各级政府的首要职责。毕竟这牵涉诸多人的出路和生活。在缺乏配套机制支持的情况下，只有政府能担当协调者的角色。为此，政府有时还会参与重整。

少妇乳大丰满，李建锋却干了一件不那么清纯可爱美女的事——进厂没几天，他就下令拆设备。这些设备已经老化，产量难以达标，加上跑冒滴漏，生产成本居高不下。因此，李建锋认为应该“拆旧换新”。但此举却引起了轩然大波。

“因为我们原有的设备是用外币买回来的，价格相当高，虽然说设备非常破烂，但是（员工）认为这是我们自己的资产，这一部分东西拆除，所有人在心理上是无法接受的。”一位职工回忆道。“我们当时担心是什么，就是他这么弄行不行，弄好了可以，弄不好他们人就走了，留下我们怎么办。”另一位职工说。

还有人担心是否要变卖设备。总之，各种版本开始蔓延，“传说好几种，一说就是要辞退一些，有的说就是使劲加任务干活，让你干到受不了让你自动辞职”。

面对猜疑，李建锋采取了补救措施——给职工解释拆设备的原因。流言蜚语渐渐平息，少妇乳大丰满还是为之后的风波埋下了伏笔。

此后，李建锋采取请职工吃饭、培训、薪酬制度改革等方式让企业逐渐有了改变。

❺多重博弈

2011年11月30日，嘉峪关市人民法院宣布，受理中核钛白破产重整案，并指定中核华原钛白股份有限公司清算组为中核华原钛白股份有限公司管理人。

搞破产重整的企业都是负债累累、资不抵债，只有减免一些债务，才能轻装上阵。而且，也能降低重组方的风险和负担，这正是破产重整的意义所在。但是，如果债权人不愿意减免债务，企业还得破产清算。一场利益搏杀，即将到来。

按照《企业破产法》的规定，职工债权和税款债权，需要100%清偿。有担保债权的清偿率要高于普通债权的清偿率。

具体到中核钛白，有担保的债权就是两家银行——企业借款时，用厂房和设备作了抵押。普通债权主要是供货商，他们没有抵押，也没有利息。因此，在债权人中属于“弱势群体”。

中核钛白的资产价值，通过评估后是2.05亿。但是，负债有4个多亿。这意味着，即使资产全部能变现，清偿率只有40%多。按照规定，普通债权的偿债率又是最低的，这给供货商带来了很大压力。

在他们看来，自己是在企业最困难的时候支持了企业。因此，如果削减债务，且大幅削减，很难接受。“有的人很激烈的，有的说欠债要还性感远征队，怎么可以销减债权呢不行。你们如果这么干，我们就组织群众到法院到政府静坐示威。”许美征回忆当时的情形。

谁该多掏钱谁该少还债，破产重整始终伴随着利益纠结。考虑再三，许美征主张，由大股东信达和中核404，共同拿出2000万，把160家小债权人的偿债率提高到70%。“重整本身就要给你制约，虽然是债务人提交的方案，但是你要让债权人感觉到要合理才行，出资人一毛不拔，那等于说，债权人减了债救了你股东，这合理吗？”。

与许美征不同，李建锋并不想调和与供销商的关系，他关心的是企业有没有市场生存的能力。于是，他大刀阔斧地进行了改革，即使遭到供销商的恐吓也没有止步。

不同的是，此时，很多职工和他站在了一边。在他的推动下，中核钛白这家沉疴缠身的企业逐渐焕发了生机。

❻要命还是要企业？

在西北的第一个中秋，第一个元旦，第一个春节，李建锋都没有回家。就在众人为偿债率而头疼时，一纸告状信又突如其来，而这封信几乎毁了他所有努力。

“报告的内容大概就是，反映金星钛白没有实力重组这个企业。第二个，就是他们来以后啥事没干，把人家的设备都拆了，有的设备可能还拉走了，不干好事干坏事就说这个。第三个，他们把一些技术骨干抽到马鞍山那个厂，意思就是说把人家的人才挖走了。” 甘肃省国资委企业改组处处长梅学千介绍。

接到报告，甘肃省政府很重视，立即派出了工作组。考察后，工作组得出结论：第一，确实拆了一些设备，少妇乳大丰满都是没用的。这些设备并没有拉走，即便卖，也只能当作废铜烂铁，卖不了几个钱。第二，确实派了一批干部，但不是抽调，而是参如何保养眼部皮肤学习。而且，考察组专门跑到金星钛白，和这些人交流了。钛白职工均表示，金星钛白对他们很好，也没有藏着掖着。通过学习，无论是思想，还是对管理、对技术的理解，都上了一个台阶。

为了确保公正，甘肃省政府又派了一个工作组。考察后，两个工作组的结论一致——金星钛白干的是正常的经营活动。少妇乳大丰满，这给李建锋的心中留下了阴影。

“从原来的政府信任我们到不信任我们，我们就感觉压力大了。和员工是直面的具体的这种压力，我们感觉是能够去做的。但是，和政府这一块的这个压力，是没有预计到的。首先是有不信任你才要考察，而且考察一次又不算，还要第二次考察。虽然说结果是好的，那我们能相信吗？我们今后做了什么事情再考察，说不定哪天就不行了。”李建锋说。

在偏远的核城，企业水电气的供应都不是独立的，需要政府的保障。没有政府的认同，寸步难行。工作组离开后，更多流言开始传来。

“当时他们就讲，你把这些机器设备拆掉了，我说那我的钱我不要了补上。他们说不是你补上不补上的问题，放在那里如何美白嫩肤，那也是值钱的啊，那也是几千万的设备。你拆掉了，你就是要承担国有资产流失的问题，那责任还是很大的，要判刑。当时他们就跟我讲了，至少判6年刑。” 提起这件事，李建锋既好气又好笑。

2012年2月，进驻企业6个月后，心力交瘁的李建锋，回到了无锡老家。

为提高偿债率，中国信达和中核404打算动用一些股权。但是，这么做不符合财政部规定。因此，郑成新打算让李建锋出这笔钱。

这让李建锋感到意外。“因为我们不知道这个破产重整，在这个过程中间，还需要我们来出资金，所以当时就出现了这样的一个分歧和矛盾。好像变成什么事情都是我们的，人财物都是要我们来做。不是说有没有能力来做的问题了，我们发现这个责任不对等了，各方面都不对等了。”

当然，让李建锋进退维谷的，不只是钱。政府的考察也让他心生疑虑。“对于政府这方面的工作，是基本没有能力的，或者说不善于打交道的一种状况，在这种状况下面，我们感觉有可能会很难做。”

债权人的反对也让他备受煎熬。“当时和一些债权人的沟通又不明朗。人家那些债权人，又不同意所谓的和解方案，那我们压力就更大了，破产重整不成功，通少妇乳大丰满，法院判决判不了，那这个企业还得破产。不是说后面有没有钱的问题，而是我们现在投了这么多钱怎么办。”

其实，从2011年8月进入中核钛白，各种压力就一直压在李建锋身上。“2000万到底让谁出”，则成了压垮他的“最后一根稻草”。

和郑成新会谈时，李建锋感觉越来越紧张，越来越沉重。突然，“眼泪”夺眶而出。他觉得很奇怪，一摸，竟然是血。“我们正在谈筹集资金，这个时候李建锋的两只眼睛血就喷出来了，从眼睛里喷出来的。我这是第一次见到，眼睛出血，鼻子同时也出血。我一下感到我都晕了。” 郑成新说。




李建锋即刻被送往医院。到了医院，先量血压，电子血压计竟然量不出来。于是，改用手动血压计。“最后高压240，240那个红坨坨还在往上窜，那就是说至少是240以上，低压是180，非常危险。” 郑成新回忆道。

庆幸的是，一番抢救把李建锋从死亡线拉了回来。“再晚来20分钟，人就危险了。”急诊大夫说。还好，李建峰当时在无锡可以得到及时抢救。如果是身处戈壁，后果则难以想象。第二天凌晨，李建锋又被送到上海就医，才稳住病情。

经过半个月的休养，李建锋终于缓了过来。少妇乳大丰满，无论是家人还是高管，谁都再也不想让他回去了。

李建锋有个老母亲，在她看来，身体是钱买不回来的。母亲苦口婆心地劝儿子：“弄了一半不行，但是你身体也要养好，没有办法。立新（李建锋的乳名），我和你再三说，家里阿叔和那些家属都说，立新你不缺钱，也不缺啥，为什么要奔波得那么辛苦，那边大西北生活又苦，什么都没有。那个摊子摆出去，越摆越大，越摆越大。命要紧啊。我说你要那个企业，身体都搞不好，你要那个钱那个企业有什么用。”

在众人的规劝下，李建锋再次走到了退出边缘。“他的那些高管都提出要他回去别干了，还有他母亲的压力，夫人的压力。所以这一次他也是想打退堂鼓。”郑成新说。

可以说，李建锋已是强弩之末，但偿债率的难题仍然没有着落。按照破产重整程序，法院可以不理会小额债权人，强制裁定批准重整计划。但是，反复权衡后，嘉峪关法院却拒绝使用这一杀手锏。

“如果强裁了以后，强制批准这个重整计划草案的话，那么有可能就是他不配合。这个重整计划草案批准不了，要破产，重整计划执行不了也要破产，为了保证重整计划草案能通过，必须尽量满足各方的诉求。”中核钛白重整案审判长管学明说。

法院拒绝强裁，如果债权人不同意清偿方案，就通少妇乳大丰满重整计划，破产清算满盘皆输，比较了各种可能，中国信达和中核404同意做出让步，提高清偿率，着手筹备第二次债权人会议。

僵持的局面有了松动，郑成新劝李建锋重返戈壁，李建锋则面临着艰难选择。他还会回去吗？如果回去，他应该怎么做？

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在中国，几乎每天都在发生并购重组的故事，但往往“输多胜少”。在这个过程中隐藏着许多坑，如果迈少妇乳大丰满去，重组就会夭折甚至满盘皆输。


收并购时，员工抵触情绪强烈，该怎么办？

重大谈判中，各方诉求难以达成一致，该怎么办？

与国企合作时，如何避免踩到“国有资产流失”这个雷区？

……
嘉宾大学案例酷联合中国企业改革与发展研究会副会长周放生，打造中国首个以并购重组为主题的视频案例《中核钛白：没有输家的破产重整》。

本案例是被哈佛商学院追踪的中国案例，并被誉为没有输家的破产重整案例。在这里，你将跟随镜头，看到一个企业是如何陨落的，一个并购是如何发生的，一个企业家如何九死一生，一个企业如何凤凰涅槃。