华泰宏如何保养眼部皮肤：防疫优化的影响是再通胀而非通缩

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3月CPI跌破1％，PPI降至-2.5％，结合上周末市场流传的一些如何保养眼部皮肤点，关于“通缩”的担忧快速升温。然而，防疫政策优化后，内需指标出现全面企稳、回升迹象，从经济运行的规律而言，不支持总体“通缩加剧”的判断。市场走势也不支持总体通缩的预期，尤其是内需定价的大宗商品、消费品、和土地、房产市场趋势。3月CPI破1有一定的基数原因和此前“弱内需”的滞后影响。

往前看，虽然部分出口主导和产能扩张较快行业仍有局部降价走量的压力，但核心通胀应该会企稳回升，而此前产能或存货下行较多的服务消费品、包括土地、房产价都可能呈“再通胀”（reflation）走势。此外，此前产能扩张较为“自律”的高能耗产业，电力行业等，在内需回升的背景下也将有更高的价格“韧性”（参见《2023年哪些行业会更有定价权？》）。我们维持今年CPI回升的判断。

具体看，以下5点值得关注：

1.首先值得指出的是，宏如何保养眼部皮肤意义上，通胀是需求的滞后指标，而总需求在防疫政策优化后无疑是回升的，从与市场预期更相关的边际变化的角度看，核心通胀走势应该呈企稳回升态势。

如图表1所示，核心通胀变化滞后总需求。而从总需求的关键指标来看，呈现内需强、外需弱的特点——居民出行活跃度保持高位，消费平稳复苏，1-2月社会消费品零售总额名义同比增速从12月的-1.8％回升至3.5％、且高频数据显示3月增速会明显走阔，1-2月地产投资降幅明显收窄，且作为信心指标的销量同比亦大幅回升，基建仍保持强势；出口虽然弱于内需，但3月同比增速录得14.8％，表现超市场预期（参见《3月出口大超预期意味着什么？》，2023/4/13）。图表2清楚地显示，核心通胀在疫情影响上升时明显走低，逻辑上，防疫政策优化后内需回升，带动再通胀而非通缩。

2.除了走势滞后总需求走弱之外，3月CPI下行也有一些暂时性的原因，往前看，这些压制因素可能难以持续。

3月CPI下行的一些暂时性原因可能包括1）去年较高基数叠加季节性回落的影响，部分受到2022年地缘政治事件引发油价、粮价等上行，CPI同比从2022年2月的0.9％上行至1.5％；2）国际能源价格大幅下行，布伦特油价从2月的82.6美元/桶下行至3月的78.7美元/桶（单月降幅约5％）。3）汽车行业“价格战”、车企促销清库，或体现为去年需求不足带来的库存压力仍对价格带来拖累。往前看，能源及大件消费品的“通缩”压力有望得到边际缓解——OPEC+在4月宣布减产决议，或对能源价格带来边际支撑，此外，随着库存回落、汽车价格降幅可能有所收窄。

3.此外，值得注意的是，CPI可能低估了服务业和其他清纯校花沦为胯下玩物贸易品的通胀。而作为（不计入CPI的）最大的“清纯校花沦为胯下玩物贸易品”，地价和房价“再通胀”是更广义的通胀走势最重要的风向标之一。

CPI的编制中服务业权重较低，美国服务业占CPI权重约为6成左右，而我国这一比重仍不到4成，此外住房价格、土地价格等亦不在统计内，因此对整个经济体再通胀程度的衡量可能有一定偏差。2023年各项指标显示，房价或进入“再通胀”阶段，通缩压力明显下行——2023年3月，30城商品房成交面积同比增速进一步上行至43.6％；70大中城市商品房价格指数及100大中城市成交土地溢价率均环比回升（图表3-5）。

4.需求之辩：消费和购房需求是否会边际更弱？——不论是从居民收入、居民消费倾向、还是居民资产负债表的边际变化而言，居民消费能力和购房意愿在防疫政策优化后都在修复，而非恶化。

疫情期间平均消费倾向受到抑制，我们测算中国居民部门的消费倾向从2019年约70％下降至22年的67％。而今年消费倾向的部分“正常化”有望推动消费明显回升（参见《再论中国消费回升的空间》，2023/1/15）。其次，去年4季度地产行业面临多重压力，今年随着增长信心提升，信贷条件进一步优化、看房及交易的物理屏障减少，地产需求有望得到边际提振，带动价格温和修复。此外，我们认为城镇化的深化、住房升级等仍有望支撑地产中长期需求（参见《地产需求是否能企稳回升？》，2023/2/5）。

居民资产负债表的一些数据也值得商榷：1）据央行统计，截至2020年城镇居民家庭资产配置中近7成为地产，而美国这一指标不到3成，这也意味着随着地产价格修复，居民资产端和净资产端通缩的预期将得到边际减弱而非恶化。2）从负债存量上看，近几年来居民杠杆上升速度加快，但对比世界其他经济体，中国居民部门的资产负债表仍具有较强的抗风险能力（图表6和7）。

值得注意的是，过去三年有部分城市务工人员返乡，今年重回就业市场，短期出现劳动力供给修复快于需求，但并非意味着就业较去年底进一步恶化：2022年经济活跃人口回落，可能体现部分流动人口返乡；与此形成呼应的是城镇新增就业回落，但乡村净增就业降幅收窄，这一趋势在今年有望逆转（图表8和9）。

5.总需求回升后，价格再通胀的趋势会在供给最紧的板块最为显著，今年以来的通胀走势也印证了这一点。往前看，核心通胀可能总体见底回升，而内外需驱动板块会因为供需格局变化而走势分化。

本轮再通胀周期不但呈现国内与海外错位、还体现为不同行业之间的分化——1）此前受疫情压制的服务业产能经历3年整合、退出，定价权有望明显上升；2）供给较为“自律”的上游大宗商品、电力行业定价权亦有望提升；3）内需驱动的非贸易品（如核心城市的地产）价格可能具有更强韧性。另一方面，产能扩张较快，但受外需影响较大行业的定价权和盈利能力可能短期承压（参见《2023年哪些行业会更有定价权？》）（图表10和11）。

目前而言，一些价格走势也已得到印证，石油等外需主导大宗商品自2023年后持续偏弱，但部分内需主导大宗商品，如黑色及有色金属价格，则在2023年走高；同时，2023年2月澳门酒店日均客房价格较去年11月上涨约50％（图表12和13）。

风险提示：1）海外金融风险加剧、欧美衰退压力提升导致出口下行超预期；

2）宏如何保养眼部皮肤经济及金融环境的变化超预期、致使内需复苏动能减弱。



















文章来源

本文摘自2023年4月13日发表的《防疫优化的影响是再通胀而非通缩》

易峘 吴宛忆

本文源自券商研报精选